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星河生物:期待非募投项目放量和高端产品涨价带来业绩超预期

发布时间:2011-04-15    研究机构:长江证券

事件评论

第一,量价齐升促成收入上涨;产品结构升级、规模效应以及涨价预期大幅增厚毛利率

尽管由于项目建设存在固有的周期导致一季度的收入和成本的增速均有所下滑,然而公司一季度营业收入仍比上年同期增长46.27%,主要原因为清溪基地第二期产能释放,由于公司整体产量同比上升40%(目前日产量在52吨左右,倒推出去年同期日产量不足38吨),因此我们推测涨价效应所带来的影响应该有6到7个百分点。关于量价的关系我们将在第二部分予以详细探讨。

值得提示的是,一季度营业收入同比增速<营业利润同比增速,同时净利润同比增速<营业利润同比增速,主要由以下两个原因造成:

尽管期间费用率有所增长(产量扩大招致的包装费用的增加+公司规模扩大招致的工资福利费用的增加+研发费用增长),然而产品结构升级、规模效应造成的单位成本的下降以及涨价预期三方面的因素共同带来了毛利率同比的大幅上涨(上涨4个百分点);另一方面,公司毛利率由于产品售价的变化呈现出一定的季节性。

政府补贴的减少造成营业外收入同比出现下滑部分减缓了净利润的增速。

第二,价的方面:一季度产品价格的上涨主要来自金针菇的带动,下半年真姬菇和白玉菇的涨价将会进一步催化业绩按照收入和产量的增速倒推可以粗略得出涨价的贡献在6到7个点左右,为了进一步考察不同品种产品的涨价幅度,我们依据广东省深圳市布吉农产品批发市场的价格,发现以下现象:

食用菌消费的季节性效应显著。从2010年的情况来看,受季节变化和消费习惯的影响,金针菇、真姬菇等鲜品食用菌在春夏季节价格相对较低,秋冬季节价格较高,导致公司销售收入在三、四季度相比前两个季度有较为明显的提升。

进一步,真姬菇和白玉菇涨价行情的启动要比金针菇晚一些,后者涨价效应一般5月份开始显现,而前者往往要到6月份之后;另一方面,真姬菇和白玉菇涨价的弹性也要大大强过金针菇。

我们的结论:应该说广东市场方面的论据能够支撑我们的假设,而具体来说,从今年的行情看,至少在一季度,公司产品价格的上涨主要还是由于金针菇所带动,真姬菇和白玉菇的涨价幅度较小(基数较大很可能的原因在于去年年初真姬菇和白玉菇处于市场导入期,尚未形成规模化因而售价较高);而下半年随着食用菌销售旺季的到来,特别是真姬菇和白玉菇涨价风潮的兴起将会进一步催化公司业绩的增长。

第三,量的方面:2011年看非募投项目释放弹性以及生物转化率的进一步提升;2012年看河南项目放量

对于2011年的产量,在公司计划18720吨的背景之下本不应该再有太多疑问,然而市场的分歧也即超预期的动能依然存在于两个方面:除了2011年底即将达产的募投项目塘厦和韶关能够为公司总共带来26吨/天(韶关食用菌生产线整体技术改造项目达产以后将每日新增22吨食用菌产能,其中金针菇9吨,真姬菇8吨,白玉菇5吨;塘厦食用菌工厂化生产线扩建项目投产后将每日新增真姬菇产能4吨)的增量产能之外,据我们了解,公司非募投项目预期有21吨/天的潜在产能,因此,后者的建设周期和投放进度将关系到公司2011年超预期业绩弹性的大小。

我们认为,随着公司研发的持续进行,杂菌感染率、生物转化率等各项技术指标均将有所改进。以金针菇为例,目前日本工厂化食用菌生产行业的单瓶产出量可达到320g/瓶,随着公司经验积累和外部学习,结合我们调研的情况,以现在改进的速度,未来几年每年由目前的265g/瓶提升10g/瓶的概率较大,也即每年5%左右的提升幅度。因此单产的提升也即研发的超预期将会带来潜在的量的跃迁。

对于2012年的产量,不确定的因素还是在公司河南新乡项目的整体规划上。从目前的情况看,投建工作仍在有序进行中,然而首次省外建厂所带来的前期固定资产的投放以及与当地政府的公关势必会拉长整个工程的进度。因此我们对于之前河南项目投建的预计也作出以下调整:按照“8个月筹建—2个月育种—2个月调试”(即一个完整的建设期是一年)的历史经验采取完工百分比法进行粗略估算,则2012年7月公司将完成第一部分的构建,到年底新乡基地将会积累30吨/天的产能,而到2013年底将达到70吨/天。进而我们对于未来三年公司的销售成本假设归结如下。

第四,盈利预测和投资建议

从盈利能力上看产品结构升级、规模效应造成的单位成本的下降以及涨价预期三方面的正面因素已经能够抵销产量扩大招致的包装费用、工资福利费用以及研发费用增长并同时可以保证毛利率的稳步上涨;而非募投项目投建和放量的不确定也赋予了公司可预期产量之外更大的弹性,加上生物转化率的进一步提升,全年的量价显著齐升应该是大概率事件。正因为此,我们看好公司的基本面;然而从估值的角度上讲64X的市盈率似乎依然有些贵,星河历史上市盈率最低到50X,尽管公司在历史上一直被给予较高的估值,然而我们依然建议等待较低点位的建仓时机,21元左右应该是一个较为合适的介入点位。

我们预计公司2011~2013年的EPS分别为0.42元、0.72元和1.12元(按最新股本摊薄),继续维持“推荐”评级。

申请时请注明股票名称